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        股市去杠杆引发崩盘 债市去杠杆会重蹈覆辙吗?


        本文首发于微信公众号:中国金融四十人论坛。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

          历史总是会上演惊人相似的一幕。存在泡沫的中国债市是否会如同去年股市那样发生崩盘现象?只有时间能给出答案。   但这并不意味着我们只能做历史的围观者。从与基本面背离、杠杆程度大、?#20048;?#36807;高等角度,都可以看到当下债市与去年异动前的股市类似。那么,我们是否能从去年的股市异动中吸取一些教?#25285;?   由中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员管涛领衔的CF40课题组对举?#20048;?#30446;的2014年-2015年A股市场异动进行了系统性的研究,相关成果已于本月出版成书——《泡沫的终结?#21644;?#35270;中国股市异动》。书中专门论述了杠杆资金对股市的影响,今天,小编就节选相关篇章以飨读者。   杠杆资金加剧股市暴涨暴跌   文丨管 涛 CF40高级研究员   邓海清 CF40特邀研究员、九州证券全球首席经济学家   韩会师 中国建设银行(601939,股吧)总行金融市场部   杠杆的运用是股市本?#25105;?#24120;波动的重要特征,银行资金大规模进入股市尚属首次。这是本次股市异动与2007年股市异动最重要的区别,也是本轮股市异动与?#19979;?#32929;市异动影响不同的主要原因。   利率市场化背景下,分业经营已经被打破,统一的金融大市场开始形成。银行资金利用理财和非理财资金两种模式,通过认购资管产品优先级、受让两融收益权、间接参与民间配资、同业贷款等渠道参与股市配资。其中伞形结构化信?#23567;?#20114;联网及民间配资有?#39144;?#30340;门槛低、杠杆倍数高、灵活度大、投资范围广的特征。A股配资有多重渠道,包括证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、结构化配资、伞形结构化信?#23567;?#20114;联网及民间配资等。在实践中,“配资公司+Homs系?#22330;?#23454;际上形成了一个没有固定办公场所、没?#20449;?#29031;、不受监管,但却能实现几乎所有券商功能的体系。2015年6月峰值时,券商融资余额约为2.3万亿,伞形信托规模约7000亿,场外配资规模没有官方数据,?#25945;?#26222;遍估计的场外配资规模约为1-1.5万亿。场内融资与场外各类配资为股市现货提供了充分的做多选择,但现货市场的做空机制严重欠缺,杠杆的多空?#27426;猿频?#33268;股市容易泡沫化。仅有的现货做空机制——融券实际操作?#35759;?#24456;大,由于股东借出券让其他投资者卖出将导致股价下跌,损害股东利益,因此股东不愿借出券,导致无券可融,融资余额显著高于融券余额,峰值比例高达600:1。   一、“强平”条款使高杠杆投资者在股市波动时极为脆弱   在股市下跌阶段,以自身资金入市的投资者可以选择持股等待,即使被深度套牢,只要没有迫切的现金需求?#37096;?#20197;长期持?#23567;?#32780;融资入市的杠杆投资者一旦股价下跌达到其“平仓线?#20445;?#38500;非能够补足保证金,否则必须平仓,没有持股等待的可能,这使得本轮牛市下跌过程中股票的?#36164;?#21387;力远大于上一轮牛市,对股民财富的长期伤害也远大于上一轮。   上一轮股市异动中,只要股民拒绝割肉,暴跌导致的只是账面亏损,而非永远的财富损失;但本轮股市异动中,使用杠杆的股民一旦爆仓,其财富将彻底蒸发,再无“翻本儿”的可能。杠杆化投资确?#30340;?#36215;到以小博大的作用,同时也有着不可回避的先天缺点。这就如同我们平时使用的筷子被加粗加长放大了几倍,使用起来可以夹起离我们?#26174;?#30340;菜,但想吃到口中却不容易。   举例而言,假设配资客户自有资金100万,以1:9的杠杆率向配资公司融资900万进行股票投资。配资公司收到客户缴纳的100万保证金之后,利用HOMS系统为客户分配子账户,子账户资金总额1000万。若配资客所买股票价格?#38505;?0%,则盈利高达100万,即收益率100%。但一旦股价下滑达到10%,配置客的自有资金将全部亏光,若股价进一步下跌将危及配资公司的900万融资。配资公司为确保自身资金安全,会为配资客的子账户设置“平仓警戒线”和“强制平仓线?#20445;?#19981;同配资公司的设置标准不同,但原理相同,即在客户保证金亏光之前,提?#31350;?#25143;补足保证金,如果客户无力出资,配资公司将利用HOMS系统(或其他类似系统)母账户的高?#24230;?#38480;,终止配资客的交易权力,将配资客所持股票全部出售。   在本例中,假设配资公司为客户设定的平仓警戒线是0.95,强制平仓线是0.93,即配资客子账户市?#21040;?#33267;950万以下?#26412;?#35201;提?#20061;?#36164;客补交保证金,以确保子账户市值在950万以上,如果客户未能及时补足保证金,且股市进一步下跌使子账户市值跌至930万,配资公司将立即取消配资客的交易权限,代替配资客户将所持股票全部出售,即强行平仓(以下简称“强平?#20445;?#37197;资公司为了确保自身资金安全,会以尽可能低的价格出售股票,以尽早回收本金,因此即使配资客子账户市?#36424;?#36798;930万,配资公司出售时也很可能按照900万的价格?#36164;邸?#36825;种短期内集中、?#22270;叟资?#32929;票的行为很容易将股价快速打压至跌停板,从而诱发强烈的市场震荡和市场情绪的骤然紧张。前文已经提到,在6月股市大跌之前,市场普遍预计场外配资总规模至少在1-1.5万亿元,庞大的配资资金一旦集中?#36164;?#24456;容易导致大范围的股票跌停。   二、“强平”传染极易诱发市场短期内暴跌   杠杆资金强平很容易诱发强平传?#23613;?#30001;于不同的杠杆投资者配资比率存在巨大差异,如券商配资的杠杆比率一般不超过1:1,伞形信托的杠杆率一般不超过1:3,多数场外配资的杠杆率在1:5左右,最高一般不超过1:10。假设券商、信托公司和各类配资公司对于保证金亏损设置了同样的强平条件,那么其强平线必然存在巨大区别,杠杆比率越低,强平线必然越低,对股价下跌的抵抗力也?#35282;俊?#22914;表1所示,假设各类融资机构均在客户保证金亏损至70%的情况下进行强平,那么1:1杠杆融资的投资者其强平线为0.65,?#23545;?#20302;于1:9杠杆融资投资者0.93的水平(见表1-3)。换句话?#25285;?#21482;有股价下跌幅度达到35%的时候,才会导致1:1杠杆融资的投资者遭遇强平。表面上看,低杠杆投资者对股市下跌的抵抗力很强,但在实际操作中,由于高杠杆投资者被强平过程中,很容?#33258;?#25104;股价快速下跌,从而导致低杠杆投资者受到牵连,即强平传?#23613;?
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